植物医生再闯IPO

6月30日，北京植物医生化妆品股份有限公司更新第四版招股书，在补充披露2025年全年经营数据的同时，也重新推动其A股IPO进程。

这一动作发生在其IPO被中止仅约三个月之后。今年3月，植物医生因财务资料超过有效期而被深交所中止审核，如今通过补充材料重新进入审核窗口。这也意味着，这家以线下单品牌连锁为核心模式的美妆企业，再次冲击资本市场。

值得注意的是，这并不是植物医生一次新的起跑，而是其近九年的IPO长跑中的又一次阶段性推进。

植物医生的上市计划最早可以追溯至2017年前后。彼时，中国美妆行业正处于本土品牌集中崛起阶段，单品牌连锁与天然植萃赛道开始获得资本关注。植物医生作为较早形成全国线下网络的品牌之一，也同步启动资本化准备。

2020年，公司创始人兼董事长解勇曾公开表示，上市时间预计在“三年左右”，即2023年前后。但这一时间表并未兑现。真正意义上的IPO推进始于2023年7月，公司启动A股上市辅导，并计划在当年11月完成验收。然而，该进程随后被明显拉长，最终直至2025年6月才完成辅导验收，周期延长约19个月。

2026年3月，因财务资料过期，IPO审核被中止；3个月后，公司通过更新招股书重新启动申报流程。至此，植物医生从首次筹划到最新重启，IPO周期已超过九年。

与多数转向线上或自营体系的美妆企业不同，植物医生长期以线下单品牌门店作为核心增长引擎。截至2025年，其线下门店数量达到4268家，其中授权专卖店占比超过八成，经销体系收入占主营业务收入约六成以上。门店网络覆盖全国33个省级行政区，并延伸至部分海外市场。

这一模式在扩张阶段曾带来快速规模增长，但在IPO审核逻辑中，也逐渐暴露出管理复杂度问题。招股书及多轮问询回复显示，围绕加盟体系的核心问题主要集中在三个方面：加盟商经营独立性较强、品牌对终端行为控制有限，以及跨区域管理能力不足。

在此基础上，公司历史上还曾因虚假宣传、价格违规、进货查验制度缺失及无证经营等问题，累计收到多项行政处罚。部分直营及分支机构在卫生许可等资质方面亦存在未完全取得的情况，构成持续整改事项。在监管视角中，这类问题直接指向IPO审核的核心关注点——商业模式的可控性与合规稳定性。

与渠道结构问题并行的是增长停滞，2022年至2025年，植物医生营业收入分别为21.17亿元、21.51亿元、21.56亿元及21.67亿元，四年累计增长不足0.5亿元，整体基本处于横盘状态。

这意味着，在门店规模持续扩张的同时，公司整体收入并未实现同步放大，单店效率与加盟体系边际贡献正在趋于稳定甚至钝化。

从盈利结构看，植物医生整体毛利率约60%，低于行业平均水平。公司将此归因于经销模式需要向渠道端让渡利润空间，但直营业务毛利率仍保持在70%以上，说明差异主要来自渠道分配机制而非产品本身。

从行业对照来看，这一模式的局限性正在被进一步放大。当前美妆行业的主流渠道路径，尽管再度有了向线下回归的趋势，但也是与线上渠道、内容升级并行，头部企业通过兴趣电商、内容种草与功效护肤重构增长曲线，核心变量是流量效率与品牌心智，而非单纯的物理网点扩张。

在这一背景下，植物医生的增长仍然更偏传统零售逻辑：依赖门店扩张节奏、加盟体系扩张能力，以及终端动销能力的协同。这也使其更接近一种“线下单品牌稳定型企业”——渠道体系成熟、门店网络密集、终端触达能力较强，但增长曲线缺乏显著弹性。其优势在于线下渗透能力与即时消费场景的稳定性，但约束同样明显：对加盟体系依赖较高、线上转化能力相对薄弱，以及品牌向上突破空间有限。

回到本次IPO，市场真正需要重新评估的，并不仅是其财务指标或审核进度，而是其商业模式在当前行业周期中的再定价问题。在美妆行业增长逻辑已经由“渠道扩张”切换至“内容驱动与产品驱动”的背景下，植物医生仍以线下加盟体系为核心的增长结构，本质上仍运行在旧一轮行业模式的逻辑框架中。

这也意味着，其IPO的关键不在于是否成功上市，而在于资本市场是否仍愿意为这种“稳定但低弹性”的线下模型给予新的成长性估值，以及未来公司将如何完成从渠道驱动向品牌驱动的转型。