瑞银“改口”下调老铺黄金目标价

不到两周时间，瑞银对老铺黄金的态度出现了明显转向。

就在6月26日，瑞银才刚刚发布研究报告指出，当前市场对于古法黄金赛道竞争加剧的担忧可能被过度放大了。因为该行通过调研发现，包括金百年（JEMPER）、琳朝（Linchao）和宝兰德（Borland）在内的三家主要追随品牌，2025年合计销售额仅约为老铺黄金同期销售额的4%，短期内尚不足以构成实质威胁；相反，老铺黄金已经建立起较强的品牌认知和渠道壁垒。

然而，仅仅到了7月6日，瑞银却出乎意料地再次发布报告，将老铺黄金目标价由930港元大幅下调至650港元，不过在评级上仍维持“买入”。该行表示，精品店升级、VIC服务以及新品推出仍将支持公司发展，但不可否认的是，基于高基数下增长放缓和市场竞争因素，需要重新调整估值。

从市场过度担忧竞争到下调目标价，瑞银看似调整了态度，但如果仔细推敲就会发现，其核心判断并未发生根本变化：老铺黄金的基本面没有发生根本性转变，其面临的问题并不是品牌是否具备价值，而是市场应该给予一家黄金消费企业怎样的增长预期。

因此，从表面上来看虽然瑞银“变心”很快，但究其本质，6月底瑞银强调的是公司的结构性优势——市场高估了竞争威胁，却低估了老铺黄金的品牌资产；而7月初瑞银下调目标价，则更多反映出其对于未来增长节奏的重新评估。

在七月的这份报告中，瑞银仍认为老铺黄金过去针对门店升级、客户维护以及新品发布将在一定程度上缓解因为国际金价下滑及动荡加剧带来的压力。同时，瑞银还预计老铺黄金2026年上半年收入及净利润分别同比增长93%和118%，而这些仍可能成为其股价回升上涨的催化因素。

截至目前，老铺黄金股价较2026年1月底高点已经回落57%，目前市值为675.52亿。

过去两年，老铺黄金之所以能迅速崛起，其核心原因就在于品牌自身差异化的奢侈品定位与金价持续上涨所带来的宏观红利。

首先，老铺黄金彻底打破了传统金店“按克计价”的定价逻辑，通过古法黄金工艺与现代化的设计语言转译，将黄金重塑为承载东方美学的传世艺术品，从而实现了极高的品牌溢价。更重要的是，在今年之前国际金价持续大幅上涨的单边牛市中，老铺黄金凭借全直营、重库存且不进行金融对冲的激进模式，享受到了资产升值与消费者买涨不买跌心理的双重红利，配合其入驻重奢商场的克制渠道策略，迅速在高净值群体中建立了品牌壁垒。

这种现象级的崛起，迅速引来了卡地亚、Tiffany等国际硬奢同行的密切关注与警惕，甚至有外媒将其视为中国高端消费向本土品牌转变的象征。

而这也反映出两个深层问题，一个是，中国消费者的心智确实发生了变化，高端消费者不再盲目追求国际品牌的历史叙事，转而追求兼具文化共鸣与真实资产保值感的黄金产品。另一个则是，国际品牌的传统护城河正在面临着松动，以往高毛利、重故事、轻材质的入门级产品在务实主义的本土品牌面前正丧失吸引力。

因此老铺黄金的成功是宏观红利与微观战略同频共振的结果。

然而市场总是变化无常。今年春节之后，由于中东地区局势紧张、美联储加息预期升温、美元走强以及获利盘出逃等原因，国际金价便一路下滑，目前已经抹掉了年内的所有涨幅，回到了2025年年末的水平。国际金价大跌，也连带着让国内零售端的金饰克价迎来大幅下调，目前包括周生生、老庙黄金、老凤祥、周大福等品牌在内的零售金饰克价普遍在1200元左右，与年内高点相比，这一价格下跌了超过400元，跌幅超过23%。

然而面对本轮金价下跌，许多黄金门店并未出现预期中的抢购潮，这与去年金价越涨卖越多的情况形成了鲜明对比。对于消费者而言，目前跌回2025年年底的金价并不是抄底的买入信号，因为目前决定金价走势的核心因素与去年相比已经发生了转变，目前更多是受到加息预期和美元走向影响，而目前这两个因素都还充满不确定性，所以消费者们普遍采取按兵不动的应对策略。

部分投行分析师指出，中长期的金价仍有支撑，但短期仍需等待更为明确的信号，而花旗银行、德国商业银行和摩根大通已经相继宣布下调今年年末的金价预测，价格均普遍较年初的预测有大幅下修。

所以对于老铺黄金来说，国家金价下滑和消费遇冷这两大因素已对它的盈利前景造成了利空。在7月7日的港股交易中，老铺黄金的股价虽然录得上涨，报385港元，但与去年7月突破1065港元的历史高点相比，老铺黄金股价已累计回撤超过65%，市值蒸发超千亿港元，今年2月之后，其股价就连续下跌。

面对金价波动的影响，投资者过去关注的是老铺黄金能否成为黄金消费升级趋势中的最大受益者；如今，他们开始关注，当黄金价格进入波动周期后，消费者是否仍愿意为老铺黄金支付高于传统黄金饰品的品牌溢价。

虽然近日国际金价维持反弹走势，黄金价格重新站回4100美元关口，但相比在1月底的5668美元高位，仍有高达27%左右的回撤。市场认为，避险需求、美元走势以及对于货币政策路径的预期，是造成黄金价格波动的重要因素。

不过从更长期看，黄金还是处于高位运行区间，世界黄金协会在2026年年中展望中指出，黄金此前经历大幅波动，2026年以来价格在高位震荡，地缘政治风险、央行购金以及投资需求仍是支撑黄金的重要因素，但持续高企的价格也正在对黄金饰品需求形成压力。

对于黄金行业而言，高金价是一把双刃剑。过去，高金价通常意味着更强的消费驱动力。一方面，黄金价格上涨强化了消费者对于黄金保值属性的关注，部分消费者仍将黄金视为对抗不确定性的资产配置工具；另一方面，持续上涨的价格也提高了消费门槛，让部分消费者开始等待更合适的购买时点。

这种心理变化对于老铺黄金更加特殊。由于老铺黄金的产品价格并不会像普通黄金首饰一样，随着每日金价波动直接调整，但消费者心中的价格参照并不会消失。当黄金价格上涨时，消费者可能认为黄金仍具备上涨空间；但当黄金价格出现波动甚至回调时，他们也会重新审视此前支付的品牌溢价。

因此，对于老铺黄金而言，黄金行情真正影响的并不是产品定价，而是消费者购买决策中的心理判断。消费者面对的并不只是“买不买黄金”，而是在“接受一件高端消费品的品牌溢价”和“判断黄金本身是否值得购买”之间不断权衡。

除了消费者心理逻辑，瑞银也关注老铺黄金渠道布局的变化。目前，老铺黄金仍处于高端商业渠道扩张阶段，瑞银统计，大中华区44个高端购物中心中，宝格丽、蒂芙尼、梵克雅宝和卡地亚等国际品牌已覆盖其中41至43个，而老铺黄金目前只覆盖23个，未来仍存在进一步渗透空间。

2025年，老铺黄金在上海布局的新店，包括上海IFC、新天地、恒隆广场66和港汇恒隆广场等，门店面积普遍达到60至100平方米。瑞银调研显示，部分门店预计将在2026年完成迁址或扩建，面积接近翻倍，并逐渐向高级珠宝品牌200至300平方米的门店标准靠拢。海外市场也成为公司新的增长方向。瑞银预计，2026年至2027年，老铺黄金将在香港、澳门以及新加坡、马来西亚、韩国、日本、泰国等市场持续开店，每年新增4至5家门店。

在瑞银看来，老铺黄金未来的增长将不再只靠黄金价格上涨，在高端商场的渠道扩张也将为它带来更大的增长想象空间。

因此，瑞银此次调整目标价，反映的并不是市场重新否定老铺黄金，而是市场正在改变对这家公司的期待。

这也是瑞银6月底和7月初两份报告之间的核心区别，前一份报告强调的是老铺黄金的结构性优势，即市场可能低估了品牌认知、渠道能力以及产品差异化带来的长期价值；后一份报告则承认，在高基数背景下，公司未来增长速度可能放缓，因此需要降低估值预期。

过去几年，老铺黄金完成了从传统黄金零售向高端黄金消费品牌的转型尝试。但下一阶段，老铺黄金需要回答的问题是：消费者是否愿意持续为设计、工艺和品牌支付溢价，以及这种商业模式能否在更多市场复制。

这也是瑞银报告背后的核心逻辑——老铺黄金真正需要穿越的，并不是黄金价格周期，而是消费者对于“黄金之外价值”的认知周期。