LVMH财报里的冰与火：中国市场回暖，但春天还没来

1月27日，LVMH集团发布2025年全年业绩财报。数据显示其核心的时装皮具业务依旧面临着压力，但中国市场显现出持续改善的趋势。

2025年，LVMH集团总营收同比下滑5%至808.07亿欧元，经常性经营利润按年同比下滑9.3%至177.55亿欧元，经营利润率为22%，这两个关键指标虽然都处在下滑轨道中，但表现都略好于市场预期。全年其归母净利润则为108.78亿欧元，跌幅达13%。

在收入承压的背景下，LVMH仍实现经营性自由现金流113.33亿欧元，同比增长8%，净负债同比下降26%至68.57亿欧元，这显示其在成本控制与现金管理层面依然具备显著优势。

在第四季度中，集团营收同比下滑5%至227亿欧元，高于此前市场预期的222亿欧元，有机营收则录得1%的增长。

从全年表现看，LVMH依旧处在市场调整周期中，不过下半年的营收改善程度已明显好于上半年。在去年上半年，集团有机收入同比下滑3%；而在第三、第四季度，有机收入都录得了1%的有机增长。

这种“改善”并非来自单一业务的强劲增长，而是多个板块同步“止跌”的结果。

按业务部门来看，贡献集团最大收入来源的时装皮具部门表现依旧疲软。其全年营收同比下滑8%至377.7亿欧元，全年有机跌幅为5%，经常性经营利润同比下滑13%至132.09亿欧元。在第四季度，该部门有机营销同比下滑3%，跌幅不仅逊于市场预期，而且还较第三季度的2%跌幅有所扩大。

不过从下滑趋势来看，该部门已有好转迹象，跌幅趋势已明显不同于2024年下半年和2025年初的快速下探。在行业整体仍缺乏明确增长引擎的背景下，“不再恶化”本身，已是当前阶段极为稀缺的信号。

集团表示，LV仍是整个部门的压舱石，因为无论是从创意、产品还是商业执行效果来看，LV都保持着显著的领先优势。此外，多个处在创意更迭期的品牌，也已经相继完成了关键节点的过渡。Jonathan Anderson在Dior的首秀获得了市场的广泛好评，Celine、Loewe和Givenchy的新任创意总监首秀也表现出色。

值得注意的是，集团在财报中点名表扬了Loro Piana，并指出品牌估值已较收购之初增长了约五倍。同时，LVMH也宣布将进一步增持Loro Piana的股份比例，计划以10亿欧元收购部分原有股东所持股份，使其对品牌的持股比例由此前的85%提升至94%，而交易完成后，Loro Piana家族仍将保留6%的品牌股份。

不过面对快速增长可能带来的过度曝光和品牌价值稀释，LVMH集团董事长兼首席执行官Bernard Arnault认为当前有必要主动放缓品牌的扩张节奏以维持高品质，“Loro Piana近年来保持了强劲增长势头，但集团当前更关注增长节奏与产品质量之间的平衡。它的发展非常迅速，所以我们面临的挑战就在于如何在扩张过程中始终确保产品品质。”

Tiffany、宝格丽、泰格豪雅等品牌所在的珠宝腕表部门全年营收同比下滑1%至104.86亿欧元，第四季度有机营收同比增长8%，成为该季度少数实现正增长的板块。该部门和“珠宝强、腕表弱”的市场环境保持了一样的分化趋势，其中宝格丽全年表现十分出色，销售额亦创下历史新高。

而对于腕表业务，Bernard Arnault表示泰格豪雅的调整进程十分顺利，很快集团就宣布原CEO Antoine Pin的继任者。

香水化妆品部门在被视为传统消费旺季的第四季度中却意外表现疲软，其季度有机营收同比下滑1%，逊于市场预期，全年营收则同比持平，运营利润率为8.9%，较去年的水平有显著提升。集团指出，Dior、娇兰和Givenchy等品牌的新品都取得了不错的市场反馈，因此该部门的盈利能力也得到了进一步的改善。

丝芙兰和免税零售商DFS所在精品零售部门全年有机收入同比增长4%，经常性经营利润同比大增28%，表现好于市场预期。

其中，丝芙兰继续巩固其全球美妆零售领导地位，在多个市场实现份额提升。相比之下，DFS虽仍受国际旅游恢复节奏拖累，但其在大中华区的业务已于2026年初与中国中免达成交易，这意味着LVMH正在主动降低低效资产对集团整体表现的拖累。

葡萄酒与烈酒部门全年有机营收同比下滑5%至54亿欧元，第四季度有机收入的跌幅高达9%，成为拖累集团全年表现的主要因素之一。

按各个地区市场的营收表现来看，中国市场对集团的重要性再次得到印证。报告期内，中国所在的亚洲市场在下半年出现了改善，其第四季度有机营收同比增长1%，好于市场预期，全年有机营收则同比下滑4%。

集团指出，来自于中国本土消费者的需求改善是成为推动该区域回暖的核心动力。中国消费者需求在第三季度出现反弹的基础上，继续在第四季度保持了稳定的增长，而且在本地奢侈品消费复苏的同时，中国消费者在境外的消费也在同步回升。

集团首席财务官Cecile Cabanis表示：“尽管中国本土市场仍受到宏观环境影响，但中国消费者整体消费表现呈现积极趋势。中国消费者在海外市场的消费已有所改善，而本土消费则保持稳定。”

当“中国本土消费者需求改善”被集团在财报会议中多次强调时，这一变化本身已构成重要信号。相较此前反复提及的“需求疲软”，管理层对中国市场的判断明显趋于积极。在全球奢侈品消费高度分化的背景下，中国市场不再被寄望于快速反弹，而是被视为决定集团能否顺利完成本轮周期修复的关键变量。

需要强调的是，这一“改善”更像是一种消费结构的重新分布，过去两年中，中国高净值消费者的奢侈品消费显著外溢至海外市场，日本、欧洲一度成为承接主要增量的区域。

而在2025年下半年，随着出境消费红利逐步被消化，中国消费者在境外市场的“边际拉动效应”趋弱，反而使本土市场的稳定性重新显现。

这也解释了为何在日本市场明显回落的同时，亚洲市场（不包含日本）却能率先回到增长轨道。对LVMH而言，这意味着其在中国市场的业绩表现，正逐步回归品牌力与本地运营能力的真实反映。

财报发布后，LVMH集团在纽约交易的美国存托凭证下跌逾1%。Bernard Arnault指出，2026年的奢侈品市场不会一帆风顺，并警告全球经济环境将面临难以预测且动荡不安的局面，所以集团今年会节省开支以应对可能进一步恶化的经营环境。

除了市场环境动荡，LVMH还需要面临着美国的关税威胁。此前美国总统特朗普威胁对包含法国在内的欧洲八国加征关税，言论一出，欧洲股市在1月19日便普遍下挫，而高度依赖于全球贸易链条以及美国市场的奢侈品股票更是首当其冲。

摩根士丹利因此还宣布将LVMH集团的评级从“增持”下调至“持有”，目标价为635亿欧元。其分析师表示：“我们转向更加谨慎立场的主要原因在于外汇波动和关税影响。鉴于不能通过过度提价将中等收入消费者排除在外，LVMH只能通过产品涨价来转嫁关税成本。”而这势必也会对好不容易有所复苏的消费需求和企业盈利能力造成直接冲击。

总体来看，LVMH这份喜忧参半的2025年财报，虽然不意味着周期反转已经到来，但至少显示出集团已逐步走出持续下修预期的阶段。

对于LVMH自身来说，迟迟未有起色的葡萄酒与烈酒部门、时装皮具部门第二梯队品牌的爆发力不足以及品牌调整不断的腕表业务，都是摆在它面前的现实挑战，比如摩根士丹利就指出，在法国饮酒者情绪低迷的情况下，LVMH的酒类业务在法国当地的消费相当疲弱，而且年轻消费者的戒酒趋势以及廉价竞品的崛起也对该业务造成了打击。

不过在行业仍处在高度不确定性的背景下，LVMH率先释放出下半年企稳、中国市场改善和现金流增强的信号，这本身已构成其相对于多数竞争对手的领先优势。