贝泰妮对赌成功，但并不值得高兴

6月14日，贝泰妮发布公告，旗下全资子公司海南贝泰妮对广州悦江投资有限公司（悦江投资）的持股比例从51%增加至69.28%。这次增持并非主动收购，而是因为贝泰妮从悦江收购的Za姬芮和泊美两个品牌，三年累计净利润只完成了承诺额的43.6%，触发了股权补偿条款。

2023年9月27日，海南贝泰妮以自有资金5.355亿元收购悦江投资51%股权，将其纳入合并报表体系。彼时的商业逻辑清晰：贝泰妮长期依赖薇诺娜单品牌驱动，为了未雨绸缪迎接功效护肤赛道可能出现的增速放缓，需要在大众彩妆、护肤领域打开新的增长空间，而出身于资生堂集团的Za姬芮和泊美恰好填补了这两块空白。

公开资料显示，Za姬芮成立于1997年，资生堂集团将其定位于年轻女性彩妆市场，以隔离、粉底等底妆产品为主，其经典单品隔离霜曾在2022年分别获得抖音防晒美白隔离霜TOP1及天猫美白隔离霜TOP1。泊美则成立于2001年，是资生堂集团针对中国市场推出的大众护肤品牌，主打植物护肤理念，在CS渠道曾建立较为广泛的用户基础。

2022年1月，资生堂集团将Za姬芮与泊美出售给悦江投资全资子公司美妆品牌管理集团URUOI。此后，两品牌被纳入悦江投资体系运营。

在收购Za姬芮和泊美后，2023年上半年，悦江投资实现营收2.86亿元、净利润1845万元，虽然净利率只有6.5%，但基本盘看起来可以接受，营收规模和增速也表明两个品牌确实有一定市场基础。在这一背景下，贝泰妮以5.355亿元拿下悦江投资51%股权，估值约10亿元，对价逻辑在当时看来并非没有依据。

根据协议，悦江投资承诺：Za姬芮和泊美净利润在2023年不低于5000万元、2024年不低于8000万元、2025年不低于1.05亿元，三年累计净利润不低于2.35亿元，少于净利润承诺数的90%即触发补偿条款。

从贝泰妮的财报中，能够很清晰的看到，Za姬芮和泊美的业绩距离实现目标还有很远的距离，甚至完成率逐渐断崖式下跌，三年实际累计净利润只有1.0241亿元：2023年完成率86.2%，2024年骤降至34.47%，2025年不足30%。

2023年，Za姬芮营收为9000万元，2024年大幅跃升至4.67亿元，2025年小幅回落至4.52亿元。泊美的体量则远小于此：2023年营收为1400万元，2024年为5200万元，2025年再降至4700万元。

事实上，这两个品牌并非完全没有机会达成目标。但交易恰好发生在本土品牌们群雄并起的时刻，导致它们并不容易突出重围。与此同时，在进入贝泰妮体系后，两个品牌的整合程度被认为十分有限，两个品牌更多停留在“财务报表”而非“战略赋能”层面。比如，泊美仍沿用原有代工生产体系，产品迭代迟缓，与贝泰妮核心研发资源，如云南特色植物原料、功能性配方技术等，几乎没有发生实质嫁接。

Za姬芮的处境与泊美不同，但同样棘手。这个品牌的基本盘相对扎实，但仅仅停留在明星单品隔离霜上，该单品也一直是品牌业绩的核心支撑。贝泰妮接手后，Za姬芮的品牌定位被梳理为“多效轻妆”，专注于底妆、防晒等产品，希望能够满足消费者日常妆容需求。虽然品牌定位方向明确，但问题在于落地执行几乎停留在原有框架内。隔离霜之外，Za姬芮在粉底、气垫、彩妆周边等品类上始终没能打出第二款有市场影响力的新品，在本土彩妆赛道竞争强度持续上升的环境下显得极为脆弱。

通过收购构建、完善多品牌矩阵，是有野心成长为大集团的所有公司的必经之路。但品牌、企业需要明确的是，如果想要“花小钱办大事”，那么就不能不花时间、精力去处理品牌折价出售的原因，比如产品结构老化、营销效率低等等。

贝泰妮与泊美、Za姬芮的三年，揭示的是一个更基础的问题：在品牌积累的结构性困境尚未解决、新东家赋能资源又十分有限的情况下，再激进的业绩承诺都难以弥合预期与现实之间的落差。股权补偿仅仅是资本层面的结算问题，虽然贝泰妮持股比例升至69.28%，此后如何重新激活管理层的经营动力、如何在研发与渠道层面实现真正的资源协同，才是更难回答的问题。

对于国货美妆企业而言，收购只是成长为大集团的起点。收购前的品牌评估，以及后续的整合、品牌定位打造都是需要一一跨越的难题。